La "paz" cambiaria

La temprana "paz" cambiaria

El gobierno logró recuperar, tras la salida del cepo, la "paz" cambiaria que se había extendido entre septiembre del año pasado y marzo del presente y que se había interrumpido con la transición al programa del nuevo acuerdo con el FMI. Para mantener el control implementó:

1) una reducción temporal de retenciones que apuró la liquidación y pre-financiación de las exportaciones del agro;

2) medidas orientadas a atraer -aunque aún no masivamente- capitales extranjeros, desarmando parte de las medidas macro-prudenciales inicialmente anunciadas, y sosteniendo una tasa de interés positiva en términos reales y en dólares;

3) y una campaña comunicacional de los funcionarios del Ministerio de Economía y el Presidente que intentó instalar la expectativa del derrumbe inminente de la cotización del dólar a 1000 pesos, el piso de la banda. Esto nunca ocurrió.

Con la transición a un nuevo régimen de control de agregados, el Banco Central se transformó en custodio de la cantidad de pesos, liberando la tasa de interés, y dejando al Tesoro la responsabilidad de absorber la liquidez excedente y garantizar a los bancos rendimientos convenientes mediante la colocación de LECAP.

El nivel de tasa y la estabilización del dólar incentivaron la inversión en pesos, con emisión de nueva de deuda en dólares por primera vez desde 2018 –los BONCAP 1–, y de esta forma la política financiera del Tesoro contribuyó a la apreciación de la moneda. La contracara de este fenómeno es un aumento del costo del crédito, presionando la inversión y el consumo. El veloz aumento de la morosidad del crédito entre familias –e incipiente entre empresas– da cuenta de ello.

Alimentado por la acelerada apreciación, el crédito privado en dólares alcanzó un máximo en la gestión, reforzando el ciclo positivo de apreciación y endeudamiento.

1 Los BONCAP son en realidad deuda denominada en pesos pero suscrita en dólares. Esta particularidad se detalla en la siguiente página.

El nuevo giro de política monetaria: una vez más, emisión

El primer paso en la nueva dirección fue la remisión de utilidades del Banco Central al Tesoro Nacional, lo que implicó financiamiento monetario –con emisión– por 12 billones de pesos.

El segundo paso fue la emisión de los BONCAP, que le permitieron al Tesoro financiarse en dólares endeudándose en pesos a cambio de una tasa de interés aun mayor que las vigentes.

Esta estrategia incluyó un cambio en la composición de la deuda, dejando vencer LECAP para no catapultar el stock de endeudamiento. Para que esto fuera posible, el Tesoro tuvo que ir a buscar pesos a algún lado para pagar (recuérdese que las BONCAP se suscriben en dólares): esos pesos los encontró en su cuenta en el Banco Central. Así, las operaciones de deuda dejaron como saldo una rápida e intensa expansión de oferta monetaria.

Gráfico I. Pesos emitidos utilizados por el Tesoro

Según saldo de la cuenta corriente en el BCRA .

Fuente: CEER en base a BCRA.

El rol de la demanda de dinero

La meta acordada con el FMI previó un aumento sostenido de la demanda de dinero, en línea con la tendencia previa a la salida del cepo. El M2 privado transaccional, lejos de cumplir la meta, cae en términos reales desestacionalizados: mientras la oferta de dinero crece, la demanda cae. La remonetización de la economía, que en algún momento se había constituido como uno de los pilares del programa, la desinflación y la apreciación del dólar, se frenó.

Gráfico II. La demanda de dinero del público

M2 Transaccional Privado real desestacionalizado.

Fuente: CEER en base a BCRA.

Lejos de la catástrofe, el cambio de tendencia puede estar alertándonos de tasas reales en niveles peligrosos para la economía (mientras caen los medios de pago, suben los depósitos a plazo fijo), estancamiento de la actividad y los salarios (los componentes que empujan la demanda de dinero).

Flotando hacia arriba: el mano a mano con los bancos

A partir de mitades de mayo el mercado de cambios comienza a inquietarse. El tipo de cambio, después de dos meses cerca o debajo del punto medio entre las bandas, anotó un incremento de casi el 20% desde el 18 de junio.

Los pilares de los primeros meses del programa empezaron a derrumbarse. Sin éxito, la campaña comunicacional se disipó rápidamente. El JP Morgan anunció el cierre de su estrategia de carry para fines de mayo. La baja temporal de retenciones, que inicialmente permitió un exceso de oferta en el mercado de cambios, hoy se da vuelta: faltan los dólares del agro.

A los anteriores fenómenos se les sumó una medida crítica del Banco Central: eliminar las Letras Fiscales de Liquidez (LEFI), suprimiendo la herramienta con la que contaba el sector financiero para colocar su liquidez excedente.

Así, los bancos se encontraron de repente con 10 billones de pesos en sus cuentas que no tenían un destino claro. Lo que vino después fue predecible: las tasas de interés se desplomaron –¡ahora sobraban pesos!– y el dólar volvió a subir.

Gráfico III. Shocks al dólar y la tasa

Fuente: CEER en base a BCRA.

La medida apuntaló el proceso previo de incremento del circulante por efecto de las operaciones del Tesoro. El gobierno llegó a sumar 9,5 billones de pesos a la Base Monetaria desde la salida del cepo vía operaciones de LECAP, BONCAP y LEFI.

Gráfico IV. Emisión neta por operaciones del Tesoro.

LEFI, CC del Tesoro y bancos comerciales en el BCRA.

Fuente: CEER en base a BCRA.

Para colocar los pesos cobrados por las LEFI en LECAP con vencimiento post-electoral, los bancos pidieron tasas más altas, obligando a la Secretaría de Finanzas a convalidarlas para absorber la liquidez excedente. La última licitación, el martes 29 de julio, adjudicó una tasa real anualizada implica un rendimiento del 32,5% sobre la inflación. Ver Gráfico V “Tasa adjudicada por el Tesoro Nacional”.

De forma paralela, el Banco Central avanzó interviniendo directamente en la cotización del dólar futuro, intentando ofrecer garantías de sostenimiento del esquema.

Al mismo tiempo, el ritmo de endeudamiento en dólares de los privados –otro pilar de la estabilidad

cambiaria– se redujo a casi cero, reflejando la incertidumbre y la desconfianza en estos niveles de volatilidad. Ver Gráfico VI “Variación semanal del interés abierto”; y Gráfico VII “Endeudamiento privado en dólares”.

Gráfico V. Tasa adjudicada por el Tesoro Nacional

TEM, LECAP y BONCAP.

Fuente: CEER en base a la Secretaría de Finanzas.

Gráfico VI. Variación semanal del interés abierto

(miles)

Fuente: CEER en base a A3 Mercados.

Gráfico VII. Endeudamiento privado en dólares

Promedio semanal. Préstamos y ON. BCRA/CNV

Fuente: CEER en base a BCRA y CNV.