Fase de remonetización, dinámica cambiaria y frente financiero
Desde comienzos de enero se puso en marcha una nueva etapa del programa económico, con el inicio formal de la denominada fase de remonetización. El esquema combina un régimen de bandas cambiarias móviles, que se deslizan en función de la inflación pasada (T-2), con una estrategia activa de recomposición de reservas por parte del Banco Central, en un contexto de liquidez en pesos deliberadamente acotada.
En este marco, el BCRA retomó las compras de divisas en el mercado oficial el 5 de enero, luego de nueve meses sin intervenir del lado comprador. Desde entonces, la autoridad monetaria sostuvo una intervención casi diaria, acumulando compras por aproximadamente USD 1.475 millones en lo que va del período.
Gráfico 1. Compras diarias de divisas del BCRA. En millones de USD.
Fuente: Fundación Encuentro en base al Banco Central de la República Argentina (BCRA).
Este proceso se dio, además, con un tipo de cambio mayorista que no solo no mostró tensiones alcistas, sino que incluso tendió a la baja en varias ruedas, ampliando la distancia respecto del techo de la banda.
Gráfico 2. Tipo de cambio oficial y CCL respecto a la banda cambiaria.
Fuente: Fundación Encuentro en base al Banco Central de la República Argentina (BCRA) y Rava Bursátil.
La operatoria del Central se alineó, en términos generales, con la regla autoimpuesta de adquirir en torno al 5% del volumen operado diario, aunque en varias jornadas las compras superaron holgadamente ese umbral. En particular, se observaron ruedas en las que la intervención representó entre el 10% y el 15% del total negociado, incluso en contextos de mayor volumen. Un rasgo relevante fue la composición de los flujos operados. En algunas jornadas, especialmente a partir del 7 de enero, una parte importante de la operatoria se concentró en el segmento financiero (MEP). Esto indica que la oferta de dólares provino mayormente de movimientos financieros y no de un mayor ingreso de divisas por el comercio exterior. En este marco, la acumulación de reservas se apoyó en flujos financieros de corto plazo, asociados a reacomodamientos de portafolio del sector privado, lo que vuelve al esquema más sensible a cambios en las expectativas.
La acumulación de reservas aparece así como uno de los pilares del esquema macro, no solo por su rol en la sostenibilidad cambiaria, sino también como condición necesaria para una compresión adicional del spread soberano. En ese sentido, el nuevo mínimo alcanzado por el riesgo país hacia fines de enero refuerza la lectura de que el mercado convalida, al menos en el corto plazo, la estrategia oficial.
Un aspecto central del funcionamiento de esta fase es la coordinación entre la intervención cambiaria y la provisión de cobertura al sector privado. En paralelo a las compras de dólares spot, el BCRA amplió la oferta de instrumentos de cobertura cambiaria, principalmente a través de títulos dólar linked y, en menor medida, mediante el mercado de futuros. Esta estrategia busca reducir la demanda de divisas en el mercado oficial, permitiendo que empresas y agentes financieros canalicen su cobertura por la vía financiera. La evidencia reciente sugiere un mayor protagonismo de los instrumentos dólar linked como principal “canilla” de cobertura, mientras que la intervención en futuros parecería haberse moderado, aunque no exenta de tensiones puntuales en fechas de vencimiento relevantes.
Asimismo, en un contexto de baja operatoria y liquidez acotada, parte de la acumulación de divisas parecería haberse canalizado a través de operaciones en bloque, modalidad habilitada dentro de la fase de remonetización. Este mecanismo permite al Central adquirir volúmenes significativos sin generar presiones inmediatas sobre el tipo de cambio, contribuyendo a la estabilidad nominal del esquema.
En el plano monetario, si bien las compras de divisas implicaron una mayor emisión de pesos, una parte importante de esa liquidez fue absorbida nuevamente por el propio Banco Central. Como resultado, el proceso de remonetización fue gradual y contenido, sin generar un exceso de pesos en el mercado.
Este esquema convive con una dinámica fiscal contractiva. Mientras el BCRA actúa como proveedor marginal de pesos, principalmente a través de la recomposición de reservas y de intervenciones puntuales en el mercado secundario, el Tesoro los retira mediante el superávit fiscal y las licitaciones de deuda. La concentración de vencimientos en pesos sigue siendo el principal punto de tensión, especialmente en un contexto donde los depósitos del Tesoro en el BCRA se mantienen en niveles reducidos tras el pago de cupones de deuda en dólares. Hacia adelante, no se descarta una mayor coordinación entre el Central, el Tesoro y organismos públicos para asegurar el roll over, ya sea mediante intervenciones previas a las licitaciones o transferencias de utilidades.
En paralelo, el frente financiero externo mostró movimientos relevantes. Durante enero, el Tesoro cumplió con los pagos de Bonares y Globales, completando las divisas necesarias mediante un nuevo REPO del BCRA con bancos internacionales por USD 3.000 millones, a 372 días y a una tasa ligada a SOFR más 400 puntos básicos. Si bien esta operación permitió atravesar los vencimientos inmediatos, también incrementó la carga de compromisos hacia 2027, año en el que se concentran vencimientos por más de USD 28.000 millones, incluyendo deuda con el mercado, Bopreales y organismos internacionales.
impactó negativamente en las reservas brutas, caída que fue parcialmente compensada por nuevas compras del BCRA en el mercado oficial. Aun con estos pagos, la autoridad monetaria continuó acelerando la acumulación de divisas en un contexto de tipo de cambio mayorista estable y claramente por debajo del techo de la banda.
De esta forma, la estrategia actual descansa en un delicado equilibrio: un Banco Central expansivo en términos de recomposición de reservas y provisión de cobertura cambiaria, y un Tesoro contractivo en pesos, operando en un entorno de liquidez estrecha. La sostenibilidad de este equilibrio transitorio depende crucialmente de que el esquema cambiario sea percibido como consistente y creíble, evitando saltos en las expectativas de devaluación que puedan poner en tensión tanto el mercado de pesos como el proceso de acumulación de reservas.