Crecen las dudas sobre la sostenibilidad del programa económico
En agosto, el gobierno recibió un desembolso de USD 2.000 millones por parte del FMI, aún cuando no se habían cumplido las metas establecidas en el acuerdo vigente. A pesar de las liquidaciones récord del agro y de un superávit comercial acumulado, el BCRA no logró acumular reservas de forma sostenida. Al 9 de septiembre, las reservas internacionales brutas se ubican en los USD 40.493 millones, prácticamente en el mismo nivel previo al desembolso del FMI, lo que evidencia lo efímero del alivio que aportaron esos fondos.
Gráfico I: Reservas internacionales del BCRA.
En millones de dólares
Fuente: elaboración Fundación Encuentro en base a BCRA.
El FMI convalidó la estrategia oficial de ajuste fiscal y política monetaria contractiva, basada en la suba de tasas de interés y el aumento de los encajes bancarios. Sin embargo, los datos recientes exhiben un cuadro más frágil: la demanda de dinero continúa en retroceso, el dólar se mantiene en ascenso y el Tesoro debe convalidar rendimientos elevados para absorber pesos. La decisión de sostener un tipo de cambio oficial atrasado obligó a intensificar las ventas en el mercado spot y de futuros, encareciendo la intervención y debilitando la acumulación de reservas. Este escenario amplificó la presión cambiaria y deterioró las expectativas de sostenibilidad en el corto plazo.
La creciente inestabilidad política y económica llevó al tipo de cambio a acercarse a la banda superior del nuevo esquema, mientras que el contado con liquidación (CCL) mostró mayor volatilidad y en los últimos días de agosto superó al oficial, ambos en niveles próximos al techo de la banda. Para contener la escalada, el Tesoro debió recurrir a ventas adicionales de divisas en un contexto de reservas cada vez más comprometidas.
Finalmente, el 2 de septiembre el Gobierno anunció formalmente la intervención del Tesoro en el mercado cambiario, reconociendo lo que ya venía ocurriendo en los días previos, cuando las variaciones en los depósitos en moneda extranjera sugieren un uso de alrededor de USD 300 millones
para frenar la suba del tipo de cambio. Tras el anuncio, la operatoria se intensificó y solo en la primera semana de septiembre se habrían destinado más de USD 500 millones adicionales, reflejando tanto la magnitud de la presión como el creciente costo de la estrategia oficial.
Gráfico II: Tipo de cambio oficial, CCL y banda cambiaria.
Fuente: elaboración Fundación Encuentro en base a BCRA y Rava Bursátil.
La estrategia oficial no se limita a la intervención cambiaria. También descansa en una política monetaria contractiva, con tasas de interés reales muy por encima del umbral que el propio equipo económico había definido como referencia, lo que encarece el financiamiento del Tesoro y al mismo tiempo restringe el crédito al sector privado. En consecuencia, mientras se gana algo de tiempo en el frente cambiario, se profundiza la contracción de la economía real, volviendo más frágil la sostenibilidad del esquema.
A esto se suma la inestabilidad en los instrumentos de absorción monetaria, cuya eliminación o cambios abruptos, como ocurrió con las LEFIs, generaron un vacío en la administración de pesos y reforzaron la percepción de que la política se apoya en medidas improvisadas de corto plazo más que en un programa integral.
El cuadro se complica aún más con los compromisos de deuda. Para lo que resta de 2025, el Tesoro debe afrontar pagos en moneda extranjera por USD 2.951 millones, mientras que en 2026 los vencimientos ascienden a USD 18.784 millones. Si a ello se suman los compromisos de los títulos provinciales y los BOPREALES, el total supera los USD 23.600 millones. Este perfil de vencimientos incrementa de manera significativa la vulnerabilidad externa del país.
Gráfico III: Vencimientos de deuda del Tesoro en moneda extranjera 2025-2026.
En millones de USD.
Fuente: elaboración Fundación Encuentro en base al Ministerio de Economía de la Nación.
*Datos al I trimestre de 2025 por lo que no contempla el nuevo acuerdo con el FMI.
El resultado electoral del 7 de septiembre profundizó la desconfianza de los mercados y aceleró la suba del riesgo país, que pasó de niveles inferiores a 900 puntos en julio a 1.108 puntos al 9 de septiembre. Este salto refleja no solo la incertidumbre política generada tras los comicios, sino también la fragilidad del esquema de reservas y financiamiento, que ya mostraba señales de agotamiento.
En este contexto, las declaraciones del presidente Milei ratificando que continuará con el mismo rumbo económico reforzaron la percepción de rigidez de la estrategia oficial, aumentando la inquietud respecto a su sostenibilidad en el corto plazo. Ver Gráfico IV: Evolución del riesgo país.
En un contexto de fragilidad cambiaria y dudas sobre la sostenibilidad del programa económico, la última semana estuvo marcada por una fuerte escalada del dólar. La desconfianza tras la derrota electoral y la persistente incapacidad del BCRA de acumular reservas derivaron en una nueva corrida, que obligó a vender más de US$ 400 millones en apenas dos jornadas. Aun así, el dólar mayorista llegó a $1.474,50 y el Banco Nación vendió a $1.515, mientras que los dólares financieros mostraron creciente volatilidad y ampliaron la brecha, reflejando la percepción de que las intervenciones oficiales y restricciones recientes no alcanzan para estabilizar el tipo de cambio.
El Presupuesto 2026 profundizó las dudas. Exhibe inconsistencias internas, prevé un déficit comercial sostenido hasta 2028 pese al crecimiento proyectado del agro, la minería y Vaca Muerta, y plantea un dólar apenas superior al oficial actual para 2027. Además, proyecta inflación decreciente hasta 3,7% en 2028, tipo de cambio oficial moderadamente apreciado y consumo privado en expansión frente a un consumo público más débil. Así, la combinación de incertidumbre política, agotamiento de reservas, medidas de corto plazo y dudas presupuestarias consolidan al dólar como la principal variable de ajuste y acentúan las preocupaciones sobre la sostenibilidad económica en el corto y mediano plazo.
Gráfico IV: Evolución del riesgo país
En puntos básicos.
Fuente: elaboración Fundación Encuentro.