RESERVAS INTERNACIONALES: MEJORA CONTABLE, FRAGILIDAD PERSISTENTE
En el marco de una estrategia orientada a contener la inflación y evitar una fuerte depreciación del peso, el gobierno optó por mantener un tipo de cambio oficial bajo. Sin embargo, la escasez de divisas dificultó la sostenibilidad de este esquema. Con ese fin, recurrió a distintas fuentes extraordinarias de obtención de dólares, como la postergación de pagos por importaciones, el blanqueo de capitales y la liquidación anticipada de la cosecha gruesa. Aun asÃ, la tensión en el mercado cambiario se fue profundizando.
Con reservas internacionales netas fuertemente negativas, un perfil de vencimientos en moneda extranjera exigente y en el marco de un nuevo acuerdo con el FMI, el gobierno anunció el 11 de abril el lanzamiento de la fase III del programa económico. A partir de entonces, se abandonó el régimen de crawling peg y se adoptó un esquema de flotación administrada dentro de bandas cambiarias. El nuevo régimen establece una banda inicial entre $1.000 y $1.400, con un ajuste mensual del 1% en sus lÃmites, sin esterilización de las intervenciones del BCRA en el mercado de cambios.
El nuevo régimen se apoya en un acuerdo con el FMI por USD 20.000 millones, de los cuales USD 15.000 se desembolsarán con libre disponibilidad durante 2025. Además, se contemplan posibles desembolsos de organismos multilaterales por USD 6.100 millones, la ampliación de un repo con bancos internacionales por USD 2.000 millones y la extensión del tramo activado del swap con China por otros USD 5.000 millones. Estas fuentes buscan fortalecer el respaldo externo del programa en un contexto de mayor liberalización cambiaria.
Tabla I. Recursos lÃquidos disponibles y nuevas financiaciones.
En millones de USD.
*OOII: Organismos Internacionales.
El 25 de abril, el BCRA transfirió al Tesoro $11,7 billones en concepto de utilidades, incumpliendo el compromiso asumido con el FMI de no financiar al sector público mediante mecanismos monetarios.
En paralelo, se anunció la Serie 4 de los Bonos para la Reconstrucción de una Argentina Libre (BOPREAL), destinada a regularizar deudas comerciales contraÃdas antes del 12 de diciembre de 2023, asà como pagos de dividendos y servicios de deuda con entidades vinculadas. Estos tÃtulos estarán denominados en dólares, tendrán un plazo de tres años y podrán suscribirse en pesos. Devengarán intereses semestrales a una tasa que se definirá en la primera licitación, y el capital será amortizado en un único pago al vencimiento. El monto autorizado para la colocación inicial asciende a USD 3.000 millones.
El 7 de mayo, el gobierno concretó la recompra y cancelación de Letras Intransferibles por un valor nominal de USD 13.617 millones, entregando USD 12.000 millones en efectivo al BCRA. La operación permitió cancelar la totalidad de las Letras con vencimiento en junio de 2025 y abril de 2026, y parcialmente las de abril de 2029.
El siguiente gráfico muestra el impacto de esta operación sobre el perfil de vencimientos en moneda extranjera del Tesoro: los compromisos originalmente previstos para el perÃodo mayo-diciembre se redujeron desde USD 20.810 millones a cerca de la mitad.
Gráfico I: Perfil de vencimientos (capital e intereses) en moneda extranjera.
En millones de USD.
Fuente: elaboración propia en base al Ministerio de EconomÃa de la Nación (MECON).
Además, el Banco Central retomó su intervención en el mercado de futuros, una herramienta prevista únicamente para escenarios de disrupción, con el objetivo de contener expectativas en el frente cambiario.
Gráfico II: Evolución de las reservas internacionales brutas.
En millones de $.
Fuente: elaboración propia en base al Banco Central de la República Argentina (BCRA).
Pese a los avances en materia de desinflación, la tercera fase del programa enfrenta importantes desafÃos para alcanzar simultáneamente la baja de precios y la acumulación de reservas en lÃnea con las metas acordadas con el FMI. Si bien el Gobierno mantiene su compromiso de no intervenir dentro de la zona de no intervención —comprando dólares solo si el tipo de cambio se aproxima a la banda inferior de $1.000—, esta estrategia limita la capacidad de aprovechar la estacionalidad favorable de la cosecha gruesa.
En el siguiente gráfico se observa la evolución del tipo de cambio oficial desde la implementación de la banda de no intervención, junto con los lÃmites inferior y superior establecidos. La trayectoria relativamente estable del tipo de cambio refleja la decisión del Gobierno de no intervenir activamente en el mercado, incluso en contextos de fuerte ingreso estacional de divisas, priorizando la señal de compromiso con el régimen cambiario pactado con el FMI, incluso en detrimento de la acumulación de reservas.
Gráfico III: Evolución del tipo de cambio.
Fuente: elaboración propia en base al Banco Central de la República Argentina (BCRA) y RAVA Bursátil.
En ese contexto, el Gobierno anunció su intención de lanzar un nuevo esquema de blanqueo de capitales, que no requerirÃa la bancarización de los fondos. En principio, este incluirÃa la eximición de sanciones previstas en la ley penal cambiaria y tributaria para operaciones de hasta USD 100.000. Esta medida buscarÃa incentivar el uso de divisas en la economÃa formal y reforzar la liquidez en dólares del sistema financiero.
El esquema complementa otras medidas como la habilitación para que particulares accedan a la compra de dólares en el mercado oficial, de los cuales se estima que dos tercios permanecen depositados en el sistema bancario. Desde la implementación de este esquema, los depósitos en moneda extranjera crecieron en aproximadamente USD 1.300 millones, mientras que el tercio restante de esas compras alimenta el mercado financiero, contribuyendo a mantener la brecha cambiaria contenida.
La prioridad polÃtica sigue estando puesta en octubre. En este marco, los incentivos para cumplir estrictamente con el programa son limitados. El Gobierno ya incurrió en tres incumplimientos clave: la asistencia al Tesoro por parte del BCRA, la no intervención cambiaria a pesar de la meta de acumulación de USD 5.000 millones para junio y USD 10.000 para diciembre, y la intervención en el mercado de futuros sin condiciones disruptivas evidentes.
En sÃntesis, las medidas adoptadas están orientadas a reforzar la estabilidad nominal de corto plazo, conteniendo el tipo de cambio y la inflación hasta las elecciones. Sin embargo, el problema estructural persiste: al tipo de cambio vigente, las exportaciones no alcanzan para cubrir las necesidades de divisas vinculadas a importaciones e intereses de deuda, mucho menos para atender los vencimientos de capital. En ausencia de financiamiento externo voluntario, será necesario encontrar nuevas fuentes de dólares una vez superado el proceso electoral.