¿Por qué sube el dólar?
Resumen
En junio y julio de 2025, el dólar oficial subió más de 7% y el dólar informal (blue) más del 10%. Esta suba no fue un fenómeno aislado, sino la consecuencia directa de decisiones de política monetaria tomadas por el propio gobierno, que liberaron pesos en el sistema sin condiciones de respaldo, generando presión cambiaria y un fuerte aumento en la dolarización.
A fines de 2023, el gobierno eliminó los pasivos remunerados del Banco Central y redujo las tasas de interés del 133% al 80% TNA, buscando “licuar” la deuda en pesos.
Como resultado, la deuda pública en pesos creció más de US$100.000 millones en seis meses, y los vencimientos previstos para 2025 superan los $67 billones.
En julio de 2025, la discontinuación de las LEFIs liberó $15,4 billones en liquidez, lo que provocó una caída de la tasa de caución hasta un 17% anual, reflejo del exceso de pesos sin destino.
Frente a esta presión, el gobierno intervino en el mercado de dólar futuro, reforzó ventas de bonos vía el FGS (Fondo de Garantía de Sustentabilidad), lanzó una licitación extraordinaria y reinstaló los pases pasivos del BCRA.
A un año y medio de gestión, las reservas internacionales siguen en niveles bajos, el financiamiento externo no llega y se limita principalmente al acuerdo con el FMI, no hay inversión extranjera directa y tampoco hay más confianza. Sin resolver estos problemas estructurales, la “libertad monetaria” es un espejismo.
Introducción
En las últimas semanas, el dólar volvió a subir. Entre junio y julio de 2025, el tipo de cambio oficial acumuló una suba superior al 7%, y el dólar informal (blue) mostró un aumento de más del 10%, reflejando una renovada presión cambiaria en el mercado.
Este nuevo salto no respondió a un evento puntual o externo, sino que fue el resultado de una serie de decisiones de política monetaria tomadas desde los inicios del Gobierno, en diciembre de 2023. Lo que se presentó como una salida ordenada de los pasivos remunerados del Banco Central terminó generando un exceso de pesos en circulación, caída de tasas de interés y, en consecuencia, un fuerte incentivo a dolarizar carteras.
El objetivo de este informe es explicar cómo se llegó a esta situación, qué medidas tomó el gobierno y por qué volvió a usar los mismos instrumentos que había intentado descartar.
De la “libertad monetaria” al exceso de pesos
A fines de 2023, el gobierno nacional anunció que dejaría atrás los pasivos remunerados del BCRA, como las Leliqs y los pases. Estas herramientas se habían utilizado durante años para absorber pesos y controlar la inflación, pero eran también criticadas por su costo fiscal y su vínculo con la emisión monetaria.
La eliminación de estos instrumentos se enmarcó en una narrativa de “libertad monetaria”. El anuncio vino acompañado por dos medidas clave:
Una fuerte devaluación (el dólar oficial saltó de $390 a $800).
Una baja agresiva de las tasas de interés, que pasaron del 133% al 80% TNA en pocos meses.
Estas medidas permitieron “licuar” parte de los pasivos del BCRA: al subir los precios y la inflación, las deudas en pesos perdieron valor real. En ese contexto, se dejaron vencer las últimas Leliqs y pases, y se dejó de renovar el resto de los instrumentos de esterilización.
Pero la eliminación de los pasivos del BCRA no implicó una reducción de la deuda del Estado. En la práctica, lo que ocurrió fue un traslado: los pesos que antes se estacionaban en el Banco Central pasaron a colocarse en deuda del Tesoro Nacional, como Lecaps, Boncer o bonos ajustados por inflación. En seis meses, la deuda pública en pesos creció en el equivalente a más de 100.000 millones de dólares.
Este traslado implicó una transformación en la composición del endeudamiento público, pero no una reducción de su volumen. El perfil de vencimientos del Tesoro en moneda local se volvió cada vez más exigente, con compromisos superiores a los $67 billones solo para lo que resta de 2025.
Gráfico I: Evolución del stock de deuda en situación de pago normal.
En millones de USD.
Fuente: elaboración propia en base al Ministerio de Economía de la Nación (MECON).
El punto de inflexión: exceso de pesos y liquidez sin destino
En junio de 2025, el Banco Central tomó la decisión de discontinuar las LEFIs, el último instrumento destinado a absorber parte del exceso de pesos en circulación. A partir del 10 de julio, estos instrumentos dejaron de renovarse y se liberaron aproximadamente $15,4 billones que hasta entonces permanecían “retenidos” en esos activos financieros.
Los bancos, que ya habían incorporado una porción importante de la deuda del Tesoro en sus carteras, enfrentaron un límite para colocar más fondos en instrumentos tradicionales. La caída de las tasas de interés y la escasez de opciones de inversión seguras en pesos provocaron que esta liquidez “sobrante” comenzara a circular sin un destino claro.
Parte de estos fondos se volcaron al mercado de cauciones bursátiles, donde la tasa de interés se redujo hasta un nivel mínimo cercano al 17% anual, lo que representa un rendimiento bajo para mantener pesos.
Esta situación modificó los incentivos financieros: mantener activos en pesos dejó de ser atractivo. En consecuencia, tanto inversores institucionales como minoristas comenzaron a dolarizar sus carteras, aumentando la demanda de dólares y reactivando la presión sobre el tipo de cambio.
El impacto: presión cambiaria, intervenciones y marcha atrás en la política monetaria
Esta suba fue, por lo tanto, el resultado directo de la liberación de pesos en el sistema sin que existieran condiciones de confianza ni opciones productivas para canalizar esos recursos. Ante la falta de reservas, la ausencia de ingreso de capitales y la inexistencia de financiamiento externo, el mercado reaccionó como ha ocurrido en múltiples ocasiones en la historia económica argentina: los pesos excedentes buscaron refugio en el dólar.
Ante esta presión sobre el tipo de cambio, el gobierno implementó una serie de medidas para intentar contenerla:
Intervención en el mercado de contratos de dólar futuro, un mecanismo donde se negocian acuerdos para comprar o vender dólares en fechas futuras, que sirve para anticipar y regular la demanda de divisas.
Reforzamiento de la operatoria en el mercado de bonos a través de organismos públicos, principalmente el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS), combinando ventas de títulos en pesos para contener el dólar MEP —que es el dólar comprado y vendido mediante bonos en la Bolsa— con compras financiadas en dólares para sostener las cotizaciones.
Lanzamiento de una licitación extraordinaria de deuda destinada a absorber parte del exceso de liquidez.
Reinstalación de los pases pasivos del Banco Central, reactivando así un instrumento que había sido desactivado al inicio de la gestión. Los pases son operaciones de corto plazo donde el Banco Central “retira” pesos del mercado para controlar la cantidad de dinero en circulación.
Toda esta dinámica puede observarse claramente en la relación entre la caída abrupta de la tasa de caución y el repunte del tipo de cambio oficial durante ese período. La caución es un préstamo muy corto, generalmente entre bancos, donde se usan como garantía activos financieros. Cuando la tasa de caución baja mucho, indica que hay mucha liquidez en el sistema, lo que puede impulsar a los inversores a buscar alternativas como el dólar. Así, la liquidez liberada terminó presionando al tipo de cambio.
De esta manera, la administración que inicialmente prometió no intervenir en los mercados terminó implementando medidas simultáneas en futuros, bonos y dólar financiero, contradiciendo su discurso de “libertad monetaria”.
Gráfico II. Tasa de caución vs dólar oficial.
Fuente: elaboración propia en base al Banco Central de la República Argentina (BCRA) y A3
Market Data.
Un problema estructural que no se puede emparchar
La reinstalación de los pases pasivos y la licitación extraordinaria de deuda evidencian que la eliminación de ciertos instrumentos monetarios no es suficiente para resolver las tensiones macroeconómicas de fondo. Sin una acumulación de reservas internacionales —a pesar del crecimiento de las reservas brutas, las reservas netas continúan en terreno negativo—, sin financiamiento externo significativo más allá del acuerdo vigente con el FMI, y sin un entorno de confianza reflejado en indicadores como la persistencia de un riesgo país elevado, la liberación de pesos en el sistema no se traduce en mayor crédito o inversión, sino que genera presión sobre el tipo de cambio.
La política monetaria continúa condicionada por restricciones estructurales. Los intentos de reducir la emisión y la deuda remunerada debieron revertirse ante la falta de condiciones para sostener un esquema distinto.
En materia de financiamiento, más allá de los desembolsos vinculados al acuerdo con el FMI, no se observan flujos relevantes de inversión extranjera directa o financiamiento privado que aporten divisas frescas. El RIGI (Régimen de Incentivos a las Grandes Inversiones) –defendido por el gobierno a capa y espada en el marco de la Ley Bases– tampoco atrajo inversiones directas.
La supuesta “libertad monetaria” fue apenas un espejismo que duró una semana. Hoy, el gobierno vuelve a depender de los mismos mecanismos que prometió erradicar, dejando en evidencia que no se trataba de una cuestión de instrumentos sino de un problema estructural de confianza, reservas y anclas macroeconómicas. El “fin de los pasivos remunerados” terminó siendo otro cuento que la realidad desmintió demasiado rápido.
Referencias
Ministerio de Economía de la Nación (2025). Datos mensuales de Finanzas Públicas. Disponible en: https://www.ar-gentina.gob.ar/economia/finanzas/datos-mensuales
Banco Central de la República Argentina (BCRA). Series estadísticas y cuadros estandarizados. Disponible en: https://www.bcra.gob.ar/PublicacionesEstadisticas/Cuadros_estandarizados_series_estadisticas.asp