¿Cuál es el rumbo de la política monetaria? Tasas altas y riesgos sobre la economía
En este informe evaluamos cuál es el rumbo que está tomando la política monetaria del gobierno. En la última semana se sucedieron decisiones que generan interrogantes sobre su consistencia y sostenibilidad:
La eliminación abrupta de instrumentos como las LEFIs. Estas letras habían sido diseñadas para absorber liquidez y dar previsibilidad al mercado de pesos. Su salida repentina dejó un vacío en la administración monetaria y abrió dudas sobre cuál será el instrumento de referencia en adelante.
Los cambios erráticos en encajes. Más que una herramienta de política monetaria, los encajes se utilizan de manera endógena para financiar al propio Estado. El BCRA permite integrarlos con bonos de su propia emisión, forzando a los bancos a destinar liquidez al financiamiento público en lugar de al crédito privado. Esto genera distorsiones en el sistema financiero y limita la capacidad de canalizar recursos hacia la economía real.
La intervención en el mercado de futuros. Aunque busca contener expectativas sobre el dólar, el mecanismo utilizado transmite señales contradictorias y genera dudas sobre la estrategia cambiaria de fondo.
En conjunto, más que configurar un programa económico integral, estas medidas aparecen como una acumulación de decisiones improvisadas de corto plazo.
El objetivo del gobierno parece ser claro: sostener la calma cambiaria hasta las elecciones. Esta aparente estabilidad se observa en la evolución del tipo de cambio oficial y del CCL, que se mantienen dentro de la banda a costa de fuertes intervenciones y con episodios de alta volatilidad.
Gráfico I: Evolución del tipo de cambio oficial y CCL respecto a la banda cambiaria
Fuente: elaboración propia en base a BCRA y Rava Bursátil.
Sin embargo, ese anclaje se apoya en una tasa de interés real cercana al 30%, un nivel muy por encima del 5% real que el propio equipo económico había definido como referencia en 2024. Esto abre preguntas inevitables: ¿Qué costos trae aparejada esta estrategia para la actividad financiera y la economía real? ¿Se puede sostener en el tiempo sin agravar la recesión?
La magnitud de este desvío se aprecia en el siguiente gráfico: las tasas efectivas de referencia (TAMAR, plazo fijo y caución) se ubican sistemáticamente por encima de la inflación corriente y proyectada.
Gráfico II: Tasas efectivas mensuales e inflación
Fuente: elaboración propia en base a BCRA y Matba Rofex.
En este contexto, el Banco Central publicó este viernes la Comunicación A 8311, que fija nuevas normas sobre la Posición Global Neta de Moneda Extranjera de los bancos. La medida incluyó un inciso de vigencia inmediata: desde este 29 de agosto, las entidades no pueden aumentar su posición en dólares “spot” el último día hábil del mes respecto al saldo del día anterior. En la práctica, esta restricción limita las compras justo en la jornada clave en la que se fijan los contratos a futuro. El objetivo es claro: reducir la presión sobre el tipo de cambio en el cierre mensual, tras fuertes intervenciones en el mercado de futuros.
A la vez, la norma introduce cambios a partir de diciembre: los bancos deberán cumplir con la posición neta de moneda extranjera de manera diaria, y no mensual, como hasta ahora, y se restringe además el límite de la posición negativa diaria. En conjunto, estas disposiciones reducen notablemente el margen de maniobra del sistema financiero. El hecho de que las reglas se modifiquen sobre la marcha expone la fragilidad de la estrategia y la falta de consistencia temporal en la política monetaria. Más que generar previsibilidad, estas decisiones refuerzan la percepción de un esquema dependiente de intervenciones puntuales.
Al mismo tiempo, los cambios recientes en encajes refuerzan esta dinámica. Al permitir que se integren con títulos públicos, se obliga a los bancos a absorber deuda oficial de manera indirecta, restando liquidez al crédito privado. El impacto ya se vio en los fondos money market: en agosto, los rescates alcanzaron niveles comparables a los de 2019, un episodio recordado como uno de los momentos de mayor tensión financiera. De esta manera, decisiones regulatorias que buscan ganar tiempo trasladan inestabilidad al sistema financiero.
El sobrecosto financiero de esta política tampoco es menor. Con un stock de deuda en pesos cercano a $239 billones, una tasa real del 30% implica un incremento de intereses de unos $6 billones mensuales. Para dimensionarlo, ese monto equivale a más de todo el presupuesto anual en discapacidad, o al costo de un mes de recomposición jubilatoria.
De sostenerse, en apenas tres meses esta política absorbería el superávit primario previsto para 2025, vaciando de contenido la narrativa del “ajuste fiscal” que promueve el oficialismo.
En definitiva, queda la pregunta de si estamos frente a una estrategia de estabilización consistente o si, más bien, se trata de un esquema transitorio orientado a atravesar el período electoral. El desafío es que, de prolongarse, el costo financiero y la contracción del crédito podrían profundizar la recesión y poner en riesgo la sostenibilidad macroeconómica.